税务律师 包向宇 评税

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——摘自路透中文网

(本文节选自最新出版的《国际经济评论》提供,作者余永定)

在关于人民币升值的讨论中，一些非专业人士则喜欢诉诸民族主义情结、诉诸“阴谋论”，既然美国人压我们减少贸易顺差、压我们升值，我们就一定不能升值。否则，我们就是向美国人的压力低头了、就是中了美国人的圈套了。美国政治家和某些经济学家的颐指气使确实令人生厌，但是，也应该看到，用民族主义情结（我对此并无异议）代替经济学的冷静思考恰恰是落入“陷阱”的快车道。在许多文章中，我都不厌其烦地引用了曾任美国总统经济顾问委员会办公室主任（chief staff）、时任美国企业研究所（AEI）研究员的菲利浦斯 斯维格尔（Phillips Swagel）的证言：

“如果真的像某些人所说的那样，人民币被低估了27%，美国消费者就是一直在以27%的折扣得到中国所生产的一切；中国就是在购买美国国库券时多付了27%的钱。对此，美国人为什麽要抱怨呢？升值将使中国停止大甩卖，美国人将要为他们所购买的一切东西–从鞋到电子产品–付更多的钱。其他国家固然会买下中国不再愿意购买的国库券，美国人也可能会多储蓄一些，但财政部和公众必须支付较高的利息率。人民币升值不但意味着美国政府的融资成本将会上升，而且意味着美国的房屋购买者必须为只付息式按揭花费更多的钱。不要指望人民币升值会给美国带来更多的就业。人民币低估确实造成了失业，但那是马来西亚、洪都拉斯和其他低成本国家的失业。如果中国的出口减速，美国就要从那些国家进口成衣和玩具。

“既然人民币升值会给美国造成短期痛苦，为什麽还要逼中国升值呢？决策者当然懂得人民币升值对美国经济的不利影响。他们肯定也知道，大张旗鼓的施压只能使中国人更难以采取行动。但这会不会恰恰是问题的所在？一个没有天真到相信真与善的人（a cynic）可能会希望：压中国升值这种做法不是对不明智政治压力的回应，而是一种狡猾的图谋（devious attempt）。其目的是在牺牲中国利益的基础上，延长美国从中国得到的巨大好处。当然，这一切也可能是无意的。但是，不管动机如何，美国行政当局找到了一个十分漂亮的办法，使美国的好日子得以延续下去。”

就在斯维格尔先生发表上述坦言之後不久，他被任命为美国财政部部长助理。再後，他在AEI网站上的上述谈话也被删除。

中国的贸易政策、汇率政策应该从中国的长远利益出发，而不应因美国的反对或不反对而改变。我们既没有必要看美国的脸色行事，也不应该采取两个“凡是……就”的态度。不管美国人说什麽，我们应该根据中国的利益做我们应该做的事情。

中国积累的巨额外汇，是中国经济增长的巨大成就、显示了中国的经济实力，是中国人民经过数十年努力积累起来的巨额财富。但是中国外汇储备的安全面临的威胁越来越严重。首先，美元贬值将导致中国外汇储备的资本损失。 自2002年4月开始到2009年年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了41%。尽管今後的某些时段美元可能走强，但美元贬值的长期趋势应该不会改变。其次，美国的通货膨胀将会侵蚀中国外汇储备的价值。在正常时期，美国的通货膨胀率大概为 2%~3%。即便美国正常时期的通货膨胀就足以自动抹掉中国外储的利息收入并进而侵蚀中国外汇储备的本金，更遑论经济一旦恢复正常，危机期间大量增发的货币回到金融市场和实体经济，美国的通货膨胀可能失去控制。许多人认为美联储会及时实行退出政策。在理论上，中央银行应该有足够的政策工具回收流动性。但是，在实践中谁能保证美联储的退出一定能够成功呢？

到目前为止，美元的贬值趋势和通货膨胀恶化的可能性主要是全球不平衡和美国政府执行超常规扩张性财政、货币政策的结果。但更为严重的是一个更为长期，且难以逃避的问题：美国是否能够还债？美国财政状况的急剧恶化并非完全是周期性的，并不会随经济增长的恢复而自动改善。2009财年美国财政赤字1.42万亿美元，为GDP的9.9%；国债馀额超过12万亿美元，为美国GDP的84%。 2010财年美国财政赤字预计将达到1.56万亿美元，国债馀额可能超过14万亿美元。2011财年美国财政赤字预计为1.27万亿美元。美国国债馀额GDP占比在2015年可能达到100%。 奥巴马政府声称 2013年美国财政赤字GDP占比将降到4%。但是，根据美国政府自己的计算，这一比例不会低于3.6%。从2010年到2019年美国将增加9万亿美元的财政赤字，平均每年1万亿美元，平均年财政赤字GDP占比为5%。 美国政府对财政状况的估计是建立在美国经济增长将能保持较高增长速度的乐观预测之上的。

当前，美国财政状况的急剧恶化在美国国内引发了激烈的争论，成为严重的政治问题。国际金融市场也对美国财政、金融稳定忧心忡忡。奥巴马不得不许诺在2011年以後尽可能压缩财政赤字。但是美国的扩张性财政政策是否能够真正退出，没有人能够给予肯定的回答。美国财政状况的长期前景更是令人担忧。美国政府问责局（Government Accountability Office，GAO）认为，由于人口等因素，美国社会保险和医保/医助开支的增长速度将高于GDP增长速度，美国20世纪90年代GDP的平均增长速度为3.2%。在未来美国不可能通过增长解决其财政问题。美国GAO预测，在2040年美国国债GDP占比将会翻一番。美国政府经济学家预测，社保、医保医助和国债支付等硬性开支，在2020年将用掉政府开支的80%。 按GAO的估计，如果考虑社保、医保/医助基金的未来资金缺口，美国的总债务，即显性债务加隐性债务，在2007年高达52.7万亿美元，美国全职工人的债务负担高达17.5万美元。而美国的人均可支配收入只有3.3万美元。美国政府必须靠借债度日。由于储蓄不足，再加上财政赤字庞大，美国不可避免地需要依靠外国投资者为美国的财政赤字融资。中国的外汇储备是中国人民的储蓄，随着经济结构的变化，如人口老龄化，中国的外汇储备在未来的某一天是要拿来用的。

抛开中国外汇储备价值因美元贬值和美国通货膨胀遭受损失不谈，我们不得不提出这样的问题：在将来，当我们需要把外储变现，并用来购买实际资源的时候，美国有能力、有意愿偿还它的巨额债务吗？随着美国财政状况的恶化，美国通过各种方式摆脱债务负担的意愿将会变得越来越强烈。 特别是，美国首先要摆脱的可能就是外债。在历史上美国没有完全赖账（repudiation）的记录，但违约（改变偿付条件）却有先例。例如，1933年在美元贬值41%的同时国会废除了美国国债的黄金条款（the gold clause）。美国国债购买者不再能按原有契约取得相应黄金。1971年美国单方终止美元对黄金的可兑换性，也是一种违约。 2009年以来越来越多经济学家开始讨论美国国债违约的可能性。(完)

–整理 毕晓雯; 审校 曾祥进

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著名经济学家、作家邓肯(Richard Duncan)说，在全球经济增长不景气、美国消费者元气大伤的情况下，中国以制造业为推动力的经济长期保持增长势头的希望甚微。

驻曼谷的邓肯接受MarketWatch采访时说，过去25年中国一直遵循以出口为主导的增长模式，而在美国经济陷入危机之时，这种模式也遭遇困境。

邓肯曾任荷兰银行(ABN Amro)驻伦敦全球投资策略负责人。2003年他写作了《美元危机》(The Dollar Crisis)一书，书中警告说，全球贸易失衡可能导致金融系统崩溃。

邓肯现在认为，中国身陷信贷过度造成的困境。多年的宽松信贷和急剧增长的投资流入令中国经济出现工业产能过剩，即产出大于消费的程度。

邓肯说，认为中国政府能够刺激国内消费以填补需求空白的期望注定会落空，因中国工资水平太低，不足以撑起能使企业实现赢利的需求。

除此而外，邓肯还认为，在多年的过热信贷增长后，中国恐怕无法避免算总帐的一天。他表示，去年迪拜因债务而引发动荡，金融史上得以避免受害的国家名单由此缩短了不少。

邓肯说，所有的泡沫都会破裂，中国不可能永远成为例外。

邓肯说，面临经济增长减缓的不止中国。全球经济滑坡不仅仅是周期性的，而是结构性的，因此亚洲大多数依赖出口的经济体都将陷入困境。

邓肯表示，保持本币对美元的弱势以提振出口已不再是推动经济增长的可行选择。

前路愈加艰险？

邓肯的新作《资本主义的堕落：全球经济再平衡与经济复苏之道》(The Corruption of Capitalism: A Strategy to Rebalance the Global Economy and Restore Economic Growth)探讨了全球金融系统崩溃的原因所在，并得出了一些十分黯淡的结论。

他说，受“货币迷幻剂”支撑的全球贸易系统复苏无望，在这里他借用了上世纪70年代一位法国经济部长描述金本位终结后的浮动汇率制度的说法。

邓肯说，上世纪70年代布雷顿森林体系(Bretton Woods)瓦解为货币体系混乱之始，而推动美国房价在2006年连创新高的信贷泡沫则是这种混乱到达顶点的结果。2006年美国经常项目赤字膨胀至近8,000亿美元。

随之而来的美国房市崩溃令美国银行体系受到严重冲击，崩溃程度达到了大萧条时代的水平，全球经济仍在深渊边缘摇摇欲坠，靠着政府救助苦苦支撑。

邓肯认为，政府的支持很可能在未来许多年甚至数十年里成为金融体系中的一个恒定组成部分。

邓肯说，在美国和中国可能出现什么情况的问题上，日本是个很好的先例。

他说，好消息是，美国政府应当能够为巨额预算赤字筹措资金，无需增发货币，并表示日本直到上世纪90年代以后才实现了这一点。

这类以赤字支撑的开支尚有喘息余地，令这个曾经的全球经济发动机获得大约5-10年的窗口期，可以围绕未来的高科技行业展开调整。

他说，关键在于不能浪费刺激资金。在日本长达20年的危机过程中，其国债规模与国内生产总值(GDP)之比从65%膨胀至逾200%，所筹集的资金大多用于时常被人们斥为“毫无意义”的公共建设工程。这类工程虽然有助于减轻失业，但对于修复核心的经济问题无济于事。

邓肯主张向太阳能和生物科技等行业提供大量资金支持。其意义在于让美国在尖端科技行业拥有无可比拟的领先优势。也就是说，生产全球都有需求而又无法在其他地方以更低价格生产的商品。

风险

那些从经济全球化中获益最多的国家反过来也会在这个新的年代面临最大风险，而此时的中国正在一条政策出发点是好的、但存在误导的危险道路上飞驰。

中国的经济刺激支出及政府授意下的银行放贷占2009年国内生产总值的比例高达40%；仅比美国在二战最水深火热时的政府支出比例低几个百分点。

邓肯说，他担心中国试图通过加大支出来解决问题的办法实际上会让事情变得更糟。他说，去年的刺激方案就象给经济来了杯红牛功能饮料，但它的推动作用会随着时间过去而慢慢消退。

邓肯说，这揭示出事态有多严重。

中国为了保证今年8%的经济增速，需要银行再将相当于GDP 30%的资金用于放贷。

中国财政部长谢旭人本月早些时候表示，2010年中国将继续实施积极的财政政策。新华社报导，中国2010年将安排中央政府公共投资9,927亿元（合1,450亿美元）。

令人担心的是，支出增加和来自国有银行的新增贷款将推高产能，助长过剩现象，并不可避免地造成通货紧缩。

邓肯说，现在中国以如此大的幅度扩充产能，却没有人愿意买他们生产的产品。他补充说道，北京方面在评估事态的变化时一定是感到了恐慌。

不过，邓肯也小心翼翼地指出中国并非濒临崩溃边缘。事实上，中国资产价格有可能实现进一步上涨。中国大陆、乃至新加坡和香港的股市和房产价格都可能因北京方面的政策响应而延续涨势。

不过，为了缓解不可避免的算总帐时的痛苦，邓肯建议中国的中央决策者承认高增长的时代已经过去。最好的办法是现在开始降低预期值。他说，未来十年经济增速为2%至4%是更现实的。

值得称道的是，中国的债务规模仅为GDP的24%。邓肯说，这就意味着政府可以加大支出，为经济和高水平生活提供支持。

投资前景

邓肯建议投资者关注的事项之一是人民币汇率的重估。

他说，中国将会允许人民币升值，以帮助平息欧美高涨的保护主义风潮，这两地的失业率仍徘徊在百分比两位数的高位。邓肯说，其他亚洲货币的汇率也有可能跟着人民币水涨船高。

本月早些时候传来了有关汇率改革的声音。中国一个政策研究机构建议说，中国可以允许人民币兑美元升值10%，并允许人民币兑一篮子货币每年上下浮动至多3%。自从2008年年中以来，人民币兑美元汇率一直保持稳定。

资产价格前景尚不清楚。邓肯相信全球地产及股市的未来将取决于政府经济刺激方案的规模及时机。

邓肯说，尽管此前促使一些人买进黄金的通胀担忧已经过时，但由于政府需要举债支撑经济，在我们的有生之年每年金价都会上涨10%左右。

土地是邓肯推荐的另一个投资领域。

他说，从长期看来，你肯定希望拥有那种不会因政府政策而贬值的资产。

邓肯的这一建议并不适用于大宗商品，特别是原油，因为他相信老道的交易员已经把油价炒到了毫无道理的高度。他预计，只要政府加大监控衍生品价格的努力，那么大多数大宗商品的价格都将会出现暴跌。

与此同时，邓肯依旧对日本的经济前景报以悲观看法，即便它已在衰退的泥沼中挣扎了二十年之久。

邓肯说，在全球需求低迷、拥有廉价劳动力优势的中国厂商竞争加剧以及日本本土人口减少的大环境下，日本公司不可能有好日子过。

邓肯说，没有长期看好日本工业的理由。他补充指出，中国的工资水平大约只有日本的十分之一。

Chris Oliver

（本文译自MarketWatch）

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【香港《南华早报》12月1日文章】题:中国怎样才能终结受美国奴役的状态?(作者  凯文·拉弗蒂)

假如中国不彻底改革其经济，它就可能会永远是“美国的大管家”。这是美国印第安纳大学助理教授孔诰烽提出的观点。

他认为，如果北京拿出勇气进行改革，它就会打破美国对权力的掌控，逐渐成为世界经济新秩序的领袖。

他承认政府最近的经济刺激方案推动了中国经济增长，但提醒说，这种效果将是短暂的。

在最新一期《新左派评论》刊登的文章中，孔诰烽质疑了有关中国“经济奇迹”的许多流行看法。

他宣称，中国的奇迹根本不是什么辉煌成就，它有着内在的缺陷，尤其是对美国的依赖，“尽管盛传中国有能力摧毁美元的主要储备货币地位并建设全球金融新秩序，但(中国)及其邻国在短期内没什么选择余地，只能继续放贷来维持美国的经济主宰地位”。

孔诰烽强调，不重新分配收入使之向农村和农业部门倾斜，调整中国经济、促进消费而不是出口就无从谈起，“不打破沿海城市精英对权力的控制，这一切就不可能实现”。

他的论点带有浓厚的民族主义色彩，他声称:“如果不进行根本性的政治重组，使力量对比从沿海城市精英转向代表着农村甚层群众利益的势力，中国可能就会继续带领亚洲其他出口国勤勤恳恳地服务并受制于美国。盎格鲁-撒克逊权势集团最近变得更加尊重其亚洲伙伴，邀请中国成为‘中美国’全球秩序或‘两国集团’的‘利益攸关方’。他们的意思是，中国不应摇晃小船而应当继续维系美国的经济主宰地位(作为交换，或许他们会更加体谅北京在西藏和台湾问题上的担优)。”

孔诰烽认为自己明白华盛顿的打算。他说，美国试图“赢得宝贵的时间，将政府举债筹措的资金投入绿色技术等创新上，从而将它已陷入困境的优势地位改造成绿色霸权。奥巴马政府似乎正是想把这一点作为全球危机和美国式微局面的长远对策”。

他宣称，“东亚经济奇迹”是美国“在亚太地区修筑既顺从又繁荣的防波堤来对抗共产主义”这一计划的组成部分。

冷战结束时，日益繁荣的东亚四小虎未能挣脱美国霸权的轨道，而是被吸入他们以为是良性、如今事实却证明是恶性循环:对美出口赚美国的钱，激发了美国对其消费品的更大需求，再花更多的钱弥合美国的双赤字。

中国后来加入了这个行列，却是怀着满腔热情，致使它对美国的出口依赖性比其他东亚国家发展更快、程度更深。

对于中国在工资方面的竞争力通常有两种解释，而孔诰烽对这两种解释都不满意。

他列举的数字显示，日本制造业工资到1975年已经达到美国工资水平的55%，韩国的工资水平到2000年达到55%，台湾到2005年达到30%。但就中国而言，工资水平自1980年以来一直徘徊在美国制造业工资的2%至4%之间。

有批评者指称人民币汇率过低并受到操纵，但孔诰烽认为，即使人民币对美元汇率上升20%至30%，中国仍然会竞争力超强。以取之不尽的劳动力来解释也不全面。孔诰烽说:“劳动力取之不尽并非中国人口结构带来的自然现象，它是政府农村和农业政策的结果，政策有意无意地导致了农村破产，于是农民源源不断地外流。”

孔诰烽希望以中国为首建立经济新秩序，他宣称:“假如中国重新定位其发展模式并使国内消费与出口更加均衡，那它可能不仅会让自己摆脱对日益崩溃的美国消费市场的依赖和对风险重重的美国债券的欲罢不能；而且，渴望规避这些危险的亚洲其他经济体的制造商也会受益。更重要的是，如果其.他新兴经济体也进行类似的重新定位，如果南南贸易加强，那么，它们可能会成为彼此的消费者，在南方迎来自主、平等增长的新时代。”

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—————————WSJ

国是不是在暗示，全球追逐高风险资产的游戏快要结束了？

本周，有关中国银行监管机构将上调银行资本充足率要求的报导不绝于耳。官方虽然出面澄清，但不能完全令人信服。

这也难怪，在近期新增人民币贷款下降之后，中国政府提高对银行资本充足率的要求也是顺理成章的。中国新增人民币贷款在上半年激增，但10月份减少至2009年的单月低点。

中国给新增贷款踩刹车，说明政府对国内经济过热深感不安。根据Lombard Street Research的杜马斯(Charles Dumas)估算，中国国内生产总值(GDP)过去两个季度增长12.5%，这还不是折合成年率的增长率，而是实际增长率。

随着中国经济的高速增长，此前因信贷紧缩和贸易下滑而导致的负产出缺口被填平，甚至可能出现了正缺口，也就是说，中国经济正在超负荷运转。杜马斯说，考虑到中国通货膨胀一向对国内市场状况反应灵敏，预计消费者价格指数(CPI)将摆脱近期通缩局面，于明年年初迅速上升。

国际热钱涌入中国，目的在于炒作人民币升值预期。中国政府为了堵截热钱，也不得不采取更加严格的外汇管制措施。

投资者之所以敢赌定人民币升值，原因就在于他们知道，中国政府对于通货膨胀、特别是食品价格上涨十分敏感。因为在中国城镇居民消费者价格中，食品价格占到三分之一，而在富裕程度最低的农村地区，这一比例可能更高。

另外，由于大宗商品价格以美元计价，同时人民币又钉住美元，今年食品价格飙升可能已经开始对中国经济产生影响。

最近，菲律宾计划通过进口来弥补飓风造成的粮食歉收，导致米价攀升。另外市场还担心，印度的进口也会推动米价在明年年初进一步上涨。而且随着今年原材料价格普遍上扬，其他农产品价格也在高歌猛进。

因此，中国势必会采取措施遏制国内的通胀压力，但同时也会确保自己在国际出口市场上的占有率至少不会下降。今后，中国可能会压缩在房地产市场的投资，增加对企业的投入，在上调利率的同时，仅允许人民币小幅升值。

想必这些结果都不会让投资者满意。杜马斯警告说，中国的资产价格可能遭受重创，而且由于中国在内需不振的同时会更加积极地促进出口，其他地区的股市也会受连累。

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国央行周五表明了对通货膨胀前景的担忧，指出通货膨胀预 期持续上升，消费价格可能在年底前触底回升。

中国央行调查统计司发布了2009年第三季度宏观经济形势分析。央行称，需要合理管理通货膨 胀预期。

政府官员在过去一周来开始暗示，他们在制定政策时将通货膨胀风险纳入考虑范围。而央行的通货膨胀预期正好有助于解释政府这种立场 的原因。

中国央行行长周小川在周五早些时候重申了上周国务院(State Council)表明的立场。

周小川表示，中 国将正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通货膨胀预期之间的关系。

在今年的大部分时间内，政府的政策重心都是刺激经济 增长，但随着经济复苏的稳固和通货紧缩压力的消退，政府开始更加关注通货膨胀风险。

中国央行表示，第三季度消费者价格指数指数(CPI) 与第二季度持平，这将是此轮下滑的底部。9月份CPI较上年同期下滑0.8%。

央行称，中国第三季度生产者价格指数(PPI)较第二季度 上升1.9%。PPI较上年同期的比较数据的底部出现在第三季度。

9月份PPI较上年同期下降7.0%。

央行称，公众的 通货膨胀预期持续增强，CPI可能在2009年年末前回升。

央行表示，第四季度国内生产总值(GDP)将加速上升，全年GDP增幅将超过 8%。这与国家统计局(National Bureau of Statistics)上周发布的预期一致。

尽管抑制通货膨胀尚未成为政 府的首要任务，但央行近月来已经率先公开强调了物价上升的风险。因此，周五的经济形势分析显示，政府未来将更加关注通货膨胀风险。

但政策 突然转向的可能性不大。中国央行行长周小川重申，央行将继续实施适度宽松的货币政策，维持政策稳定性，同时加强政策灵活性。

美国银行/美 林(Bank of America Merrill Lynch)经济学家陆挺表示，中国央行将继续从金融市场回笼流动性，但考虑到对热钱流入的担忧，央行在明年年底前加息的可能性不大。

他 表示，中国明年的人民币新增贷款目标可能设定在人民币7万亿元左右，以防止流动性过剩和抑制通货膨胀。

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【英国《金融时报》10月16日文章】题:财富青睐中国人，但现在是提醒人们面对现实的时候吗?(作者 独立经济学家谢国忠)

美国经历过1929年的经济危机，日本经历过1989年的经济危机，东南亚国家则经历过1997年的金融危机。今后几年中国也将经历类似的被清算的时刻吗?

这个问题至关重要，不仅对今天在亚洲投资的人来说，而且还对范围更大的全球市场而言。因为随着全球投资者正在从当前这场金融危机中复苏过来，许多人坚持认为，中国的繁荣是在本来可能是一片黯淡的世界中一个有希望的亮点。

问题在于，历史告诉我们，这种乐观情绪多半是不切实际的。

流动性为何过剩

金融市场往往在经济快速发展时期走向疯狂，最终将导致灾难。这是对市场总体无效的最终验证。问题在于在经济快速发展时期过度的乐观情绪与泛滥的流动性往往交织在一起，共同发挥作用。

经济发展，尤其是对像中国这样的犬国的经济发展产生过度的乐观情绪是由多种原因造成的。没有任何东西能比看着经济蛋糕不断扩大更能使人疯狂的。为表示对未来的乐观，购买股票这类风险资产是很自然的事情。

问题在于市场的竞争往往降低资本收益，让工人和消费者而不是投资者享受经济发展的成果。资产价格居高不下激励公司过度投资，从而降低了资本收益。这就是投资者往往在经济快速发展时期表现欠佳的原因所在。

收入基数低和有利的人口因素育助于推动经济成功发展，由于循序渐进的收入增长导致的高储蓄率，这两种情况往往导致流动性过剩。当人口不断实现城市化时，即使其生产力正在从农业转向工业，但人们的消费习惯依然是农民式的。这就是说，任何超过必需范围的东西都属于奢侈品，因此将尽可能地减少享用。劳动力增加与消费倾向之间不断扩大的差距往往导致流动性过剩，而且还有泡沫之嫌。

中国的独生子女政策最终带来了人口红利，但或许也将使这个国家成为近代史上最易于出现泡沫的国家。由于地方政府的财政收入依赖于房地产市场，这一情况就变得更加糟糕了。为最大程度地增加财政收入，地方政府官员会情不自禁地大力发展房地产市场。这种政治激励因素为房地产市场的巨大泡沫埋下了祸根。

清算的日子

同样，中国股市的市值仍将被高估，尽管股价会随着恐慌和暂时的流动性紧缺而波动。资本的低收益和居高不下的股价意味着企业为追逐利润将把资金投向股市，而非消费者。

但是，当企业从股市获得利润，而不是为了股市投资者创造利润时，这就变成了一场消极的金钱游戏了。这需要持续不断的流动性来维持这种状况。这就是为何高增长和高储蓄率是至关重要的原因所在。

另一方面，这种市场基本上都对资本形成予以补贴，而这种资本补贴往往导致产能过剩和资本收益降低。这就是为何低利润、资产价格高企和高经济增长率并存的原因所在。实际上，这三者必须共存。

中国的经济发展无疑是在今后一二十年最重大的经济事件。但是，基本永久存在的泡沫将使金融投资者参与其活动变得异常艰难。

一旦经济增长速度放慢，清算的日子就会到来。一旦有利的人口结构趋势被逆转或城市化迸程中止，这种情况就将发生。如果出现上述一种情况，或两种情况同时出现，流动性和储蓄就不会再增加。此时此刻，不会再有源源不断的资金进入股市了。

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By  Michael Kurtz

中 国决策层对泡沫的担忧情绪近期已经令市场感到害怕，促使市场人士认为推动中国资产价格回升的宏观货币政策可能即将出现逆转。但别被愚弄了。中国政府可能会继续开动流动性水泵，支撑国内市场。领导人面临的现实选择屈指可数。鉴于2012年中国政府将进行权力交接，这种状况可能不利于政府在当前推行结构性改革，实现经济的高质量增长。 此外，美国经济近期的状况好转也加剧了市场对中国提前收紧货币政策的忧虑情绪，美国住房和就业市场都表现出了微弱的复苏迹象。随着中国出口再次回升，中国经济要加速增长就不需要那么明显地依赖住房市场，因此就可以更快的回笼流动性。似乎与这一假想遥相呼应，本周公布的中国月度信贷数据显示，7月份新增贷款下滑至520亿美元，明显低于上半年月度平均水平1,800亿美元。 不过，这一“紧缩”状况并非完全如表面情况所示。尽管美国和欧洲市场出现积极迹象，但中国出口整体状况依旧疲软，国内消费要填补这一缺口还有很长的路要走。中国经济今年的增长很大程度上得益于政府大举投资基础设施项目。不过，由于今年财政刺激举措的强度之大，此类举措很难给2010年的国内生产总值(GDP)增长带来推动。随着外部需求放缓，企业利润下滑，新的中国企业投资已经变得不再可靠。 因此，住宅开工成了中国领导人希望立竿见影的最好希望。为了促使地产开发商开工新建项目，中国决策层首先必须通过宽松信贷提振动荡的楼市人气，促使市场迅速消化当前空置住宅库存。这招已经产生了效果：目前中国未售出住房相当于大约9个月的需求，今年年初的时候则相当于超过14个月的需求量。推动房地产市场回升肯定是中国政府今年最令人印象深刻的经济功绩，但中国政府还需要长期支撑地产开发商对市场的信心，以便使它们开始启动新的项目。 从这个角度来说，房地产等资产的价格持稳或走高绝对不是松散货币政策的意外产物，而是中国政府这一政策的目的所在。从房地产业必须承担中国经济增长的诸多重任来看，中国决策者可能会倾向于宁可抬高通货膨胀，也不愿冒险选择错误的收紧政策时机从而过早遏制经济增势。 与此同时，中国的政治周期也可能会加剧资产泡沫的风险。中国国家主席、中国共产党总书记胡锦涛与其他几位高级领导人预计将在2012年10月的中共十八大全会上卸任。现在围绕着高层职位的争夺工作已经开始了，尤其是政治局的关键席位。胡锦涛会希望在常务委员会九个席位中为他的五个政治盟友安排席位，以此确保他能够持续施加影响，并保护他的政治遗产。 这就要求胡锦涛将总体GDP增速保持在不低于8%的水平──这也是中国普遍认为的要创造足够就业岗位所必需的增长率──否则他自己就要面对雄心勃勃的政治对手的指责。避免树敌过多的相关政治需要也可能让领导人倾向于对经济增长采取矛盾较少的做法，而不是有助于实现更加可持续私人消费的对需求再平衡的深层次改革。放宽信贷的政治成本要少于农村土地改革或国有企业的分红结构调整。鉴于中国资产泡沫的后遗症主要将留给下一代领导人，而非现任领导层，这种情况就更加突出了。 与此同时，经济领域的“泡沫联盟”可能正在建立。中国的银行起初不愿意以增加借贷增加货币泡沫的名义损害其激烈的内部改革。但现在，它们向购房者、开发商和通过向开发商出售土地获得收入的政府部门提供了大量新资金，银行保持房价坚挺的意愿变得更强烈了。房屋业主也是这个联盟的一部分，尤其一大批绕过正式的首付要求，100%借贷购房的人。 出于所有这些原因，中国领导人最有可能希望分阶段段管理资产通货膨胀而不是完全阻止它。尽管北京方面多次表示要遏制信贷过度扩张，但决策者并未真正采取决定性步骤，如提高银行准备金率，以吸纳流动性。而且鉴于家庭存款的流出的抵消作用上升和海外热钱的大规模流入，甚至7月份的银行贷款增速放缓也并不像表面看起来那么大。 而且，政府官员表达他们忧虑的主要方式是不时提醒市场的两种运行方向，以避免单方向的狂飙带来更为可怕的通胀后果。当他们的负面言论效果过大时，他们又希望为市场鼓气。比如最近，上证综合指数多次单日暴跌，房地产销售也出现走软，无论是央行行长还是国务院总理温家宝都迅速安抚市场，称近期不会采取严厉的紧缩政策。 随着决策者试图释放货币压力，所有这一切至少带来一些随机性的改革。国内首次公开募股已重新启动，仅从7月10日以来，就有5家公司发行了总值79亿美元的股票。其主要目的是吸纳过剩的流动性，但这些股票的上市也通过进一步的股份制推动了治理改革。中国也越来越对资本外流开启绿灯，如海外并购和通过主权基金的组合投资。在中国实现经济现代化的长远道路上，更加自由的资本帐户是很有必要的积极一步。 不过，依靠再次创造资产泡沫的复苏策略充满了风险。它可能加剧导致政治不稳定的贫富差距，造成储蓄和资源的不当配置，如果决策者对退出策略判断错误或是踩急刹车的时候可能给财富造成巨大的破坏。通货膨胀的失误也可能促使回到价格控制的老路上，就像是2008年1月中国上一次应对通货膨胀时那样。这将扭转最近值得赞誉的旨在鼓励更有效利用资源的价格自由化之举。 俗话说得好，是福不是祸，是祸躲不过。如果中国继续沿着通过推动资产通胀促进增长的道路走下去，而不是进行难度很大的结构改革，那么最终命运可能会比决策者预计的更加麻烦。

（编者按：本文作者Michael Kurtz是麦格理证券(Macquarie Securities)驻上海中国策略师和中国区研究主管。）

中国去向, 经济热点

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谢国忠/文

中国股市和房地产市场再起泡沫，这是由于银行海量贷款刺激，加上对出现通胀的恐惧共同造成的。我认为，中国股市和房地产市场价值被高估了50％，甚至100％。这两个市场很可能在今年四季度出现调整。

不过，在明年某个时候，两个市场可能会再次爆发泡沫。美元再次转强之日，也是美丽的泡沫破灭之时。严重的通胀将迫使美联储加息，或许会成为击碎泡沫的催化剂。

中国资产市场已成为一个巨大的“庞式骗局”——价格完全靠升值预期来支撑。随着越来越多的人和流动资金被吸入市场，价格被进一步哄抬，不断验证着人们看多的预期。于是，又有更多的人加入这场狂欢。然而，到没有足够的流动资金来喂饱这头“野兽”之时，泡沫也就破裂了。

目前来看，流动性还不构成制约因素。尽管上半年新增贷款达到7.4万亿元人民币，但6月贷存款比例仅为66.6％（去年12月这一比例为65％），增幅甚微。这意味着，许多贷款没有进入实体经济，而是成了资产市场交易的杠杆。中国房地产市场与1997年香港的情况极为相似。

泡沫随美元起伏

中国资产泡沫源于流动性过剩，表现为较高的外汇储备水平以及较低的贷存款比例。美元疲软和出口强劲，造成了中国流动性过剩的状况。

虽然目前中国正在经受出口疲软的折磨，但弱势美元使中国得以大肆释放其在过去五年内积聚的流动性，而不必担心货币贬值的风险。

其实，预言泡沫什么时候破灭并不难。当美元再次变得强势时，流动性将会重重地击破泡沫。

不过，很难讲美元何时会转强。自1985年“广场协议”后，美元就迎来了熊市，并在十年后的1995年触底。然后，就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年，从那时算起，美元指数（DXY）的价值已减少约35％。如果把上轮熊市作为标杆，目前的熊市可能会持续到2012年。IT革命开启了上一轮美元牛市，谁也说不准会不会有另一场技术革命，从而引领美元进入一个可持续的牛市。

当然，货币政策可以促成一个短暂而火爆的美元牛市。上世纪80年代初期，当时的美联储主席保罗沃尔克，用两位数的幅度加息，以控制通胀。从那以后，美元升值的进程十分艰难。目前的局势与此类似。照此发展，几乎可以肯定，中国资本市场和经济将会“硬着陆”。

泡沫能维持多久，取决于政府的流动性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓励银行贷款和超低的银行间利率造成的。由于美联储实行零利率政策，加之美元疲软，中国的外汇储备水平很高，贷存款比例又很低，因此，造成流动性增加，将进一步扩大泡沫。然而，考虑到其他一些因素，可能会促使政府冷却一下过热的情绪。

如果政府尽其所能制造流动性，那么，当泡沫破灭时，连挽救的“弹药”都没有了。如果那时全球经济已经恢复，中国经济或许会随着强劲的出口“软着陆”，但资本市场“硬着陆”是必然的。相反，如果全球经济那时依然疲弱，依照我个人观点，股市、房地产市场和经济都将出现“硬着陆”。

虚妄的“泡沫无害论”

“走走停停”的方法可能会降低这一风险。政府先是掀起了流动性“巨浪”，然后想关上这个“水闸”。当流动性被完全吸收时，市场也将失去动力。一旦市场下跌到一定程度，政府可以引发另一波“巨浪”，使其再次焕发生机。这种做法，不但能够保存“弹药”，还能限制泡沫的规模，在泡沫最终破灭时，把危害降到可控范围内。我觉得，政府可能会采用这一策略。如果今后几年内全球经济仍将下滑，我们或许可以看到，中国的股票和房地产市场每年都要来这么一次大波动。眼前，这股向下的波动可能发生在“国庆节”前后。

很多人认为，中国没有泡沫。高资产价格只是反映了中国高增长的潜力。没人能肯定地说,这到底是真正的资产繁荣，还是只是泡沫。

我对中国资本市场的现状看法很明确：存在大量泡沫。泡沫的爆裂将给整个国家带来极坏的后果。但由于很多人正乐在其中，政府不会先发制人，消灭泡沫。事实上，在政策决策层，许多人认为，泡沫有利于经济复苏。在美元疲弱时，这一说法听起来有些道理，因为泡沫可以在经济降温时，带来更多的流动性。当美元复苏时，中国的资本市场，也许整个经济，都将出现“硬着陆”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能够站出来，为造成损失承担责任。

研究泡沫最基本的方法是看估价。评估房价，最重要的方法是衡量一下价格收入比和租金收益。目前，在全国范围内，每平方米房价已经相当接近美国的平均水平。而美国的人均收入是中国城市人均收入的7倍。中国房屋每平方米均价，相当于一般人三个月的工资收入，这一水平也许在世界上都是最高的。

就我所知，现在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的话，真是低得可怜。无论从百姓的购买力，还是预期的出租收入看，中国的房价都高得离谱。有些人认为，中国的房地产一向如此：房价越来越高。这是不对的。

中国房地产市场泡沫还有另外一面，即其在地方政府财政中所起的作用。土地销售收入以及物业销售带来的税收，占了地方政府财政收入很大一块，因此，他们有很强的动力来刺激房地产市场发展。土地销售往往被精心设计，以期重燃涨价预期。例如，那些以超高价格投标的土地，会被封为“地王”。最近，“地王”往往被国有企业拍下。当国有企业借用国有银行的钱，再通过土地竞拍把钱还给地方政府，价格还有意义吗？只不过是资金在政府的“大口袋”里面滚来滚去罢了。如果私人开发商试图跟着国有企业追涨土地市场，无异于自杀。

股市从无“救世主”

股市又处于最后的疯狂。无知的散户投资者都被上升的势头吸引。他们再次梦想一夜致富。和过去一样，散户投资者通常会赔钱，特别是现在刚跳进股市的那些人。最后的疯狂往往不会持久。在中国，股市的转折点经常与政治日历相关。散户投资者普遍认为，政府不会让股市在共和国60周年大庆之前掉下来。短期内，这种信念会自我实现。从历史经验看，这一波上涨将在“十一”之前逐渐熄火。

“政府不会让市场‘跳水’”这一想法，在中国股市里根深蒂固。在格林斯潘时代，金融市场相信他总会在危急时刻出手“救市”。但在现实生活中，在大势发生逆转时，政府并没有能力去扭转市场趋势。过去，中国股市大起大落，这表明政府根本无力阻止市场下跌。然而，这一虚构的信念仍然深深植根于投资者心里。

有些政府智囊认为，泡沫的害处也许没那么大。一个流行的说法是，在泡沫起来时，钱从一个人的口袋进了另一个人的口袋，只要钱还在中国国内流动，就不会产生什么长期危害。这么说的人，应该看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破坏。

在泡沫之下，资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如，商人再也不愿意把精力放在实体经济中，转而投入时间和精力，从事市场投机。这意味着，未来的中国，将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长，但很少有公司拥有全球竞争力。一连串的泡沫，可能是造成这一现状的主要原因。

现在的年轻一代，对真正的工作兴味索然，反而沉迷于股市投机。相对于每月领固定薪水，他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去，然后开始产生幻觉，认为自己能在股市里面挣到大钱。当然，他们中的大多数人可能会输得一无所有，然后，可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。

房市蜃楼

房地产泡沫通常导致经济过热。建筑空置，代表着永久性损失。在中国，大多数人也许会嘲笑这一可能性。毕竟，13亿人的住房需求几乎是无限的。但是，现实情况完全不是这样。中国的城市居民人均占有住房面积为28平方米，按国际标准来衡量的话，这一水平也相当高。中国的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以后，由于人口老龄化的原因，农村人口将会减少。因此，中国的城市人口会另外增加3亿人。

如果我们假设，这些人都能够负担得起一处房产（以今天的价格来看，这个说法很可笑），中国的城市可能需要额外84亿平方米住房。中国现在的工作，已经完成了超过20亿平方米的建设，现在还有足够的土地能够容纳另一个20亿平方米。每年建筑业生产能力约为15亿平方米。产能绝对过剩，即没有足够的人来住满所有的房屋，可能这一状况很快就会出现。当这样的情况出现时，后果是相当严重的。房地产价格可能大幅下降，正如日本在过去的20年中经历的一样，同时，这将摧毁整个银行系统。

房地产泡沫造成的最严重的损害，就是人口的变化。高楼价会降低人口出生率。当泡沫破灭的时候，房地产价格下降，低生育水平的文化观念是无法改变的。香港、日本、韩国、台湾在其发展进程中都经历了房地产泡沫。在泡沫肆虐时期，他们的出生率下降，随后，尽管政府激励，这一状况也没有改变。单是中国的计划生育政策本身，就导致未来20年的人口灾变。房地产泡沫使趋势变得更加不可逆转：即使政府放弃计划生育政策，对出生率也不会有明显影响。未来20年，中国将面临人口老龄化以及人口总数下降的局面。当然，房地产价格也将非常低，并一低再低。

泡沫除了造成再分配的净亏损，还会带来非常严重的社会后果。在股市泡沫中，大部分家庭会损失，而极少数人则赚得盆满钵满。中国的财富差距现象已非常严重，泡沫使情况变得更糟。即使等到中国的城市化完成，相当部分的人，甚至是大多数人，可能都没有什么钱。这将造成社会不稳定。当大多数人都拥有财富，并在社会中有一席之地的时候，市场经济才是稳定和有效的。

总之，眼下市场的疯狂不会持续很长时间。“纠偏”可能发生在今年四季度。明年，由于中国仍有能力释放出更多的流动性，可能会出现另一波热潮。当美元恢复强势时，可能在2012年，中国的股票和房地产市场，可能会像在亚洲金融危机期间一样，遭遇雪崩。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/

经济热点

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中国经济上半年增速较第一季度有所回稳，消费、工业、投资亮点纷呈。这显示，上半年股票市场恢复性上涨的滚滚热浪，带动消费逐步复苏、工业投资稳步回升，从而驱散了中国经济此前的刺骨寒意。

不过，中国经济未来能否继续健康发展，则将取决于股市的升势是否得以延续以及目前荒谬的房地产价格能否获得真正的控制。

中国国家统计局周四公布，中国上半年国内生产总值(GDP)较上年同期增长7.1%，增速虽然继续大大低于上年同期的10.4%，但是较今年第一季度的6.1%已经有所回升。而今年第二季度GDP增速更是达到了7.9%。

中国上半年经济的回稳主要源自居民消费热情的恢复，以及工业和投资的回升。而这一切背后的动力，则是在暴跌之后恢复性上涨的中国股市。

股市热浪

中国股市基准指数上证指数今年上半年涨幅高达62.5%，股市的财富效应有力地唤起了居民沉寂良久的消费热情。

中国上半年零售额较上年同期增长15.0%，增速虽然低于上年同期的21.4%，但是已经高于今年全年14%的增速目标。

而经价格因素调整后的零售额增速则为16.6%，较上年同期加快3.7个百分点。

其中，6月份零售额增速为15.0%，虽然略微低于有假期因素推动的5月份的15.2%，但是仍然处于高速增长之中，显示股票市场的持续上涨正在不断激发居民的消费热情，促进真实消费需求的增加。

此前，受人民币升值预期推动，自2005年以来，国际游资借道虚假贸易、投资和地下通道等方式源源不断流入中国国内，不但一度将中国股市和房地产市场的价格推高至与当时条件相比完全失去理性的高位，同时也轮番推动部分农产品和工业品等商品价格不断飞升，导致严重的通货膨胀和负利率，还导致流动性泛滥成灾。

人民币升值3年来的恶果最终在2008年集中释放，在国际游资频频变换炒作对象之下，中国股市在非理性上涨之后终于出现非理性暴跌，2008年全年跌幅高达65%，大大超过了一些受金融危机影响最为严重地区和国内政局动荡地区的股市跌幅。

中国股市的暴跌，极大地打击了投资者的信心，使得褪去虚假繁荣外衣的实际消费凋零，企业和个人的生产、投资和融资也受到严重冲击。

而今年上半年，在人民币暂停升值、政府支持和流动性充裕等因素推动下，中国股市终于出现暴跌之后的恢复性上涨。

同时，资本市场的复苏和由此导致的消费增长，也带动工业产出增加、企业投资欲望重燃。

今年上半年，中国规模以上工业增加值较上年同期增长7.0%，增速虽然大大低于2008年上半年的16.3%，但是较之前的半停滞状态有明显好转。

今年6月份当月，工业增加值较上年同期增长10.7%，增速明显高于5月份的8.9%。

今年1月份工业增加值受春节因素影响出现了3.4%的跌幅，而2008年月度数据中，增速最低为当年11月份的5.4%。

今年上半年，中国全社会固定资产投资较上年同期增长33.5%，增速显著高于2008年上半年的26.3%。而2009年中国官方设定的全社会投资增速目标为20%。这显示，股市效应带动的消费和商业需求，加上官方旨在刺激经济而推出的一系列措施，大力振兴了投资领域。

其中，上半年城镇固定资产投资较上年同期增长33.6%，增速高于1－5月的32.9%。6月份当月，中国固定资产投资增速为35.3%，大大高于2008年6月份的29.5%，但是低于今年5月份的38.7%。

此外，物价持续下滑，也为经济继续回稳创造了有利条件。

2009年上半年消费者价格指数(CPI)较上年同期下降1.1%，而上年同期则为增长7.9%，中国此前将2009年CPI增速目标设定为4%。

2009年6月份当月，CPI较上年同期下降1.7%，为连续第五个月下降，降幅高于5月份的1.4%，仍然使得中国连续第八个月保持正利率局面。

此前CPI的高企和官方在利率决策上的畏首畏尾曾经一度使得中国出现连续23个月负利率的荒谬局面，严重危害了经济的健康增长，并扭曲了经济数据。中国CPI上一轮出现下降是2002年12月份出现下降0.4%。

另外，作为CPI领先指标的生产者价格指数(PPI)上半年较上年同期下降5.9%，而2008年同期该指标则有7.6%的增速。今年6月份当月，PPI较上年同期下降7.8%，连续第七个月下降，降幅大于5月份的7.2%。

前途叵测

尽管中国经济出现企稳迹象，但是经济未来的前景仍然难以明确。

首先，当前经济回暖的主要动力源自中国股市的恢复性上涨，而这轮上涨能否持续则尚存疑问。

虽然从当前基准指数涨幅和股票价值来看，股市的上涨空间仍然很大，而且鉴于当前出口的严峻局面，预计中国仍会继续抑制人民币的升值步伐。但是，股市重新启动首次公开募股(IPO)的节奏、政府未来支持力度的强弱和官方今后对流动性放松的多少等等未知因素，都会对股票市场产生巨大影响。

中国6月末广义货币供应量(M2)较上年同期增长28.46%，增速再创1999年以来公开数据中的新高。同时，1－6月累计，人民币各项贷款增加7.37万亿元，较上年同期多增加4.92万亿元，大大超过2008年全年4.91万亿元的新增人民币贷款，也大大超过今年5万亿元以上的新增贷款目标。

鉴于货币供应和贷款的高速增长必将引发部分人士对未来潜在通货膨胀风险的担忧，因此中国官方是否能够顶住压力、坚定支持当前强劲的货币信贷增速，将成为未来股市能否稳步发展、经济能否持续回暖的关键之一。

在全球各国为应对金融危机而纷纷采取大力增加货币供应的大环境之下，中国如果过早采取抑制信贷的措施，那么将会严重影响投资者信心，打击未来工业和投资增长，进而会使得经济回暖后继乏力。

其次，中国官方是否能够真正抑制早已处于泡沫化之中的房地产价格仍存疑问。

近年来，荒谬的住房价格一直是中国经济的痼疾。官方此前推出的限制措施早已成为一纸空文，房地产价格泡沫仍在不断膨胀。

中国国内房价的持续泡沫化高企早已使得经济畸形发展，未来投资、消费等前景堪忧，人民生活困苦不堪。以中国首都北京为例，当前的住房价格在官方宣布调控之下，以可比条件计算居然仍大大高于美欧次贷危机爆发前相似地段的泡沫价格。这也使得很多消费者因将支出大部分投入住房或为计划购买住宅而不得不减少其他支出。

再次，国际金融危机所带来的外部需求疲弱和外部通货膨胀压力存在较大不确定性，而中国官方能否有决心和勇气继续抑制人民币升势并最终彻底解除人民币升值预期也存在较大疑问。

在人民币升值压力之下，此前出口作为多年来拉动经济增长主要引擎的作用已经名存实亡。有鉴于此，中国官方已经抑制了人民币的升值步伐。

中国今年上半年出口较上年同期下降21.8%。不过受内需尚未恢复影响，进口下降25.4%，从而使得中国上半年仍然实现贸易顺差969亿美元，但是顺差较上年同期下降了1.3%。

停止人民币升值，甚至适当贬值，将能够促进出口，重塑出口这一拉动经济的主要动力，进而推动经济增长。

而停止升值，也可以彻底挤出期望套利的国际游资，使得物价、贸易和投资恢复正常，减轻海外流动性过剩对中国的压力，降低中国臃肿不堪的国际储备。

截至6月末，中国外汇储备余额2.13万亿美元，较上年同期增长17.84%。

因此，虽然在股市向好的沐浴下，中国经济上半年摆脱了刺骨寒意而暖意融融，但是经济的未来仍然前途叵测。

坚定或摇摆的信念和政策也许只在一念之间，而一念之间，也可铸成大错。

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